白酒千亿存货之辨:到底是卖不动,还是老酒存多了?|酒业财报观察

艾媒咨询 | 2023年中国新锐企业家白酒消费洞察白皮书

中小微企业已成为中国数量最大的企业群体,是中国国民经济的重要支柱。该群体具有较高的收入且商务社交频繁,对白酒需求量大,是白酒消费市场的主力军。iiMedia Research(艾媒咨询)调研数据显示,在白酒香型偏好上,30.8%的白酒消费者偏好酱酒;在商务宴请场景中,新锐企业家最常喝酱香型白酒(48

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  都说白酒库存压力山大,到底有哪些品牌卖不动了?

  白酒上市公司2023年报全已出炉。21世纪经济报道记者统计注意到,21家A股白酒上市公司,2023年成品酒库存至少45.7万千升,同比减少5%;半成品酒库存至少316.7万千升,同比增长8%;库存合计超过362万千升,再创新高。

  白酒股的存货也随之再创新高。2023年末,22家A股、港股白酒上市公司的存货总额高达1558亿元,其中贵州茅台存货余额超过464亿元。

  上千亿的存货,并不能理解为产品滞销。和其他消费品不同,白酒并不存在保质期一说,反而随着存放时间增加,酒中的挥发性硫化物和醛类物质减少,口感、风味更好,酒体更柔和协调,最终酒质提升,反而增值。

  事实上,围绕基酒储备,名酒间早已掀起了一轮装备竞赛。

  茅台集团前掌门人丁雄军曾表示,茅台在酒库里存了几十万吨基酒,“如果按照市场价值计算,是好多万亿元”。舍得酒业近年也表示,其储存的十几万吨优质老酒,是公司推进老酒战略的强力支撑。洋河的基酒储量,在白酒行业已多年高居第一。还未上市的郎酒,去年酱酒储量18万吨、兼香储量20万吨。

  问题是,投资者如何判断库存中基酒的价值?如何能知道库存中增长的是优质老酒,而非低端基酒?

  21世纪经济报道记者详细分析了所有白酒股2020年至2023年的存货构成,并与其对应年份的半成品酒库存进行比对:绝大部分白酒的基酒过去三年都在增值,但涨幅差距巨大,单位价值提升更快的依然是名酒。

  成品酒库存回调  存货增长上百亿

  白酒的库存分为两类:已包装可销售的成品酒,以基酒为主的半成品酒。一般外界所指的库存是指成品酒。

  在2022年创下新高后,2023年白酒上市公司的成品酒库存稍有回调。21世纪经济报道记者梳理注意到,21家白酒上市公司中,有12家去年成品酒库存继续增长、8家去年成品酒库存下滑。

  其中顺鑫农业的成品酒库存大幅减少了5万千升以上,相当于少了1亿瓶500毫升成品酒。此外洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、水井坊、酒鬼酒的成品酒库存都有所减少。

  但真正在白酒股库存中占大头的是半成品酒,去年继续保持增长。

  2023年,半成品酒库存超过10万千升的共有11家,其中超过20万千升的有6家,包括贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖。

  其中洋河股份半成品酒库存超过65万吨,一年内再增加了3万多吨,继续在行业遥遥领先;其次是泸州老窖,半成品酒库存超过43万吨;古井贡酒、迎驾贡酒则是去年刚刚突破20万大关。

  在白酒行业,吨位与地位高度关联。白酒股前十中,顺鑫农业的半成品酒库存不到4万千升,其他全部都在10万千升以上。

  半成品酒主要是基酒。多家白酒上市公司,都在财报中强调基酒、老酒的重要性。

  贵州茅台在2023年报中将“长期贮存的基酒资源”视为四大核心势能之一。舍得酒业在2023年报中再次提到其老酒储量全国领先。山西汾酒在2023年报中提到,继续坚持“酿好酒、储老酒、售美酒”的品质路线。

  反映到财报中的存货,22家白酒上市公司中,除了顺鑫农业、岩石股份,其他20家存货余额全部上涨。

  相比2022年,白酒股2023年总存货余额超过1558亿元,一年内增长了上百亿元,“茅五洋汾泸”5家的存货余额全部超过百亿元,此外古井贡酒、珍酒李渡、口子窖、今世缘存货余额在50亿~100亿元级别。

  基酒价值普涨 名酒增值更快

  白酒企业储存的基酒,到底价值多少?

  这需要具体分析存货的构成。白酒企业的存货包括原材料、包装物、在产品/在制品、半成品/自制半成品、库存商品、发出商品等多个类别。

  其中库存商品和发出商品,是已完成包装可供销售或即将销售的成品酒。

  主营酱酒的龙头贵州茅台2023年末存货余额464.34亿元,其中库存商品余额22.13亿元,占比不到5%。主营浓香型白酒、体量中等偏上的舍得酒业,2023年末存货余额44.26亿元,其中库存商品余额3.87亿元,占比不到9%。所有白酒股中体量最小的皇台酒业,2023年末存货余额2.06亿元,库存商品和发出商品余额共计2186万元,占比10%。原材料占比更低。

  可以看出,在白酒股的存货中,成品酒、原材料的价值占比都不大,无论体量、香型均是如此。相比之下,白酒股存货价值还是主要体现在“半成品(自制半成品)”、“在产品(在制品)”环节。

  基酒在“半成品”和“在产品”中都可能出现,区别在于处于何种阶段。不少酒企并不区分“在产品”和“半成品”,存货中将两者混列,或者只有其中之一。

  龙头酒企对两者分得很清楚。前不久的年度业绩说明会上,茅台集团总经理、贵州茅台代总经理王莉刚回应过这个问题。据她介绍,茅台的新酒经分型定级,贮存一定时间后进行盘勾,盘勾前作为在产品核算,盘勾后作为自制半成品核算。

  “七轮次取酒完成后,要对同轮次的新酒进行一轮盘勾,从而构成当年的新酒,这一步完成后酒的等级也基本上分出来了。”有跟踪白酒行业的券商分析师对21世纪经济报道记者介绍。

  基于部分白酒股是2020年才开始披露半成品酒库存,21世纪经济报道记者整理了2020年以来所有白酒股的在产品、半成品期末价值,并与对应年份的半成品酒库存比对计算,希望梳理出白酒股的基酒价值变化。

  需要说明,白酒企业的半成品、在产品并不完全等于基酒,曲块、粉碎的粮食也会纳入其中,但对比其每吨/每千升价值的变化幅度,可以说明基酒增值情况。为方便叙述,本文将半成品、在产品价值表述为基酒价值。

  21世纪经济报道记者统计后注意到,所有白酒股的基酒价值绝对值都在增长,其中超过一半白酒股的基酒价值过去三年增长超过50%,包括贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、舍得酒业、口子窖、老白干酒等。

  其中泸州老窖绝对值增长最多,三年间大幅增长156%。可以看出,基酒价值增长更快的,基本都是名酒。

  不过,基酒一定是越多就等于越好吗?

  同为基酒,并不一定是同等品质。以浓香型白酒为例,武汉京魁科技董事长肖竹青对21世纪经济报道记者介绍,浓香型白酒的工艺特点是分段取酒、分级储存,优酒率,要有足够量的优质基酒用于高端产品,就必须有足够大的产量和储能。这意味着基酒当中,既有优质酒,也可能有中低端基酒。

  用香型来判断不同酒企的基酒价值,也不可取。

  于瑞定位创始人于瑞对21世纪经济报道记者说,白酒的生产和勾调都非常重要,其中勾调是基于酒体设计而进行的一种科学规划,酒体设计是基于市场预期,因此基酒的构成其实是基于酒企本身对市场的预期而产生的,而非香型本身决定。

  事实上,不同酒质的区分,在各个香型都存在。比如近年被市场认为价值更高的酱香型白酒,也会根据坤沙、碎沙、翻沙、串沙等不同工艺进行区分,并不一定都等于好酒。

  白酒也并不是储存时间越久越好。于瑞介绍,虽然白酒都是存储一定时间后酒质会更好,但超过一定年限后,比如30年,口感就更接近于调味酒,适合用于勾调,“就像炒菜要放味精一样,调味酒只能作为味精来用了。”

  基酒单位价值增长分化

  相比基酒价值总额的变化,基酒单位价值变化,更能反映基酒品质的提升情况。

  结合各家半成品酒库存,21世纪经济报道记者计算后注意到,2023年白酒上市公司中仅有贵州茅台的基酒单位价值超过10万元,其次是五粮液,基酒单位价值已经达到8万元,其他大部分白酒上市公司的基酒单位价值在2万~4万元区间。

  过去三年间,基酒单位价值增长最快的是五粮液和泸州老窖,从2020年末的不到4.8万元、不到1.3万元分别增长至8万元和2.13万元,增长68%和65%。

  两家的增长逻辑不一样:五粮液过去三年半成品酒库存减少了5万多吨,分母缩小了,从而基酒单位价值加速提升;泸州老窖则更多靠放量,过去三年半成品酒库存大幅增长了15万吨以上。

  此外,贵州茅台、山西汾酒、舍得酒业的基酒单位价值过去三年也有四成以上的增长。

  但有三家的基酒单位价值有所下滑,分别是迎驾贡酒、水井坊和皇台酒业。

  其中迎驾贡酒的每千升价值下滑不到2%,不到2万元。水井坊每千升价值下滑约5%,但由于起步就定位较高端,此前也有出售低端基酒的习惯,水井坊的库存基酒价值一直相对较高,去年每千升价值超过4万元。

  皇台酒业过去三年的半成品在产品价值之和大幅下滑近一半,不过其数值已不足以准确反映库存基酒的价值变化。一方面,皇台的存货期末余额远高于年收入,这一点曾被交易所问询;另一方面,皇台酒业也有虚增存货的历史,2020年因信披违规被罚30万元。

  相较于总额,基酒单位价值与酒企行业地位并不一定对等。比如山西汾酒每千升基酒价值超过3.2万元,高于产品吨价、毛利率更高的泸州老窖。酒鬼酒、金徽酒、伊力特的基酒单位价值也明显高于体量更大的同行。

  不过整体上看,基酒单位价值提升更快的还是名酒,包括茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等龙头,也包括舍得酒业、古井贡酒等老名酒。

  换言之,在基酒这项装备上,名酒兼具质、量的双重优势。行业中后端的酒企,想靠基酒弯道超车,难度不小。

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