专访施罗德投资全球无约束固定收益投资主管朱利安·侯丹：在高利率环境中捕捉固收配置机遇

　　今年前两月，美国CPI与PPI数据的超预期涨幅，让市场对于通胀的忧虑再次升温。尽管金融市场对于减息翘首已久，在许多业内观点看来，以欧美为首的全球金融市场或许仍会在一段时期内处于高息环境中。

　　不过在复杂多变的全球经济形势下，固收投资的积极因素依然在酝酿，并在投资者的收益端扮演着举足轻重的角色。近日，施罗德投资全球无约束固定收益投资主管Julien Houdain（朱利安·侯丹）接受了21世纪经济报道记者专访。

　　作为已成立两个世纪的全球资管巨头，施罗德投资对最新的金融市场有何预期？高利率环境下，固收市场缘何能持续为投资者带来安全而可观的收益？2024年，长期为施罗德投资所关注的脱碳、供应链多元化及人口结构组成“3D”主题，将如何影响赤字、债务及违约？哪些板块和个别市场中又孕育着更丰富的投资机会？

　　以下是记者与Julien Houdain的对话。

　　21世纪：不久前，美国最新公布的CPI和PPI数据出现了超预期涨幅。尽管美联储对控制通胀依然具有信心，但也有投资人士担忧市场对“软着陆”的判断是否会过于乐观。我们注意到，在2024年初的一份报告中，施罗德曾将美国经济软着陆的概率提升至75%。如今你们是否依然坚定这一比率？谈谈你对这一数字背后的判断与思考？

　　Julien Houdain：75%的概率是我们在今年1月上旬、美联储发出货币政策转向信号后的数据，这一预测的上涨来自于对欧美市场利率下降的判断。在软着陆方面，我们看到美国从高利率环境走向更长的正常化利率环境，通胀率正在向着美联储所期望的2%目标水平回落。美联储的转向导致市场流动性更加宽松，从而使金融状况有所改善。利率的下降还会带来信用利差的缩小、信贷违约率的降低和借贷成本的降低等，这将有助于以美国、英国及欧洲经济体为核心的基本反弹，尤其是在制造业方面。

　　但问题在于，一旦通胀推低、经济重新恢复增长，反而又会重新导致美国市场的通胀压力回归。 这一原因主要在于美国目前的失业率仍然很低——在过去两年间，美国和欧洲失业的人口数量很少，而如果制造业环境从低点开始强劲回暖，这意味着更高的劳动力需求，薪资上涨又意味着更高的潜在通胀。

　　因此，目前我们对美国软着陆的判断概率小幅下降至65%-70%左右，不着陆的概率则为25%-30%，因为美联储可能不得不采取措施来控制价格涨幅。我们看到，在过去的几周里，市场对于降息的整体预期也是在降低的。

　　21世纪：在相对高利率的全球经济环境中，投资者如何捕捉收益？

　　Julien Houdain：首先我们可以从一些相对稳健、安全的资产中获得收益，譬如目前以美元计价的投资级债券，其年化收益率普遍在6%~6.5%左右。考虑到整个投资组合的到期时间大概是4-5年，在利率维持不变的情况之下，仅固定收益的回报便可以达约25%~30%。事实上，固收产品的一大优势便在于即使利率维持不变，仅仅是息票的利差收入也能保护投资者免受资产大幅波动的影响。如果降息的话，还会为债券带来额外的资本利得。

　　在高利率环境下，许多债券的现金价格可能会远低于面值，但随着债券价格因不断趋近到期日，其价格又终究会向面值回归，这也是债券市场可以保护投资者免受价格下跌因素影响的优势所在。

　　再看其他类别的固收资产。如果美联储或主要央行不降息，这意味着各地经济增长依然强劲、市场违约率低，而固定收益领域中更容易出现违约的高收益率债券，则将成为一个不错的选择。

　　21世纪：我们注意到，施罗德一直对脱碳、供应链多元化及人口结构（decarbonisation, supply chain diversification, and demographics）组成的“3D”趋势，以及其对于赤字、债务及违约的影响十分关注。你如何看待2024年上述因素的表现，以及其带来的投资机会？

　　Julien Houdain：脱碳、供应链多元化及人口结构，实际上都是能够引推高通胀的因素。脱碳意味着为绿色转型提供资金，投资规模的扩张将潜在地诱发通胀环境。人口老龄化趋势则意味着更少的劳动力、更高昂的薪资以及由此造成的通胀，我们可以看到这一趋势已经在美国有所体现。供应链多元化也会导致通胀倾向，因为这意味着你不再能够在成本更为廉价的国家进行生产。

　　上述因素又会进一步在固收市场转化为对赤字、债务及违约的影响。《通胀削减法案》出台以来，美国加大了对绿色板块、以及对人口老龄化和医疗健康相关产业的财政支持，而这些支持往往通过发行更多的债务来实现。赤字和债务占GDP比率的不断高涨，会成为美国政府需要面对的挑战。

　　过量的债务也会进一步带来违约问题。眼下，美国公司债市场上的违约预期仍然较低，这主要是因为美国经济总量庞大，但债务的增加势必会推高违约率。此外，在低息环境下借债不难还本付息，但在高息环境下，美国不断滚雪球式的债务模式，实际上也是需要我们保持谨慎的。

　　对于投资来说，“3D”主题趋势是结构性和持续性的，但眼下也已然正在上演，并对我们的投资组合构建产生影响。例如供应链多元化趋势会让我们更多地关注不动产市场中的一些细分板块，比如仓储物流等。人口老龄化和医疗方面，我们会关注药企和医学类公司。绿色能源转型、公用事业等市场也都是我们在投资组合当中比较关注的细分主题。

　　21世纪：施罗德如何将ESG指标引入投资框架？收益如何？

　　Julien Houdain：ESG在我们的投资过程中拥有非常核心的地位。施罗德的分析师会将企业的ESG评级纳入到他们的投资观点中，充分将企业的ESG状况与基本面分析相结合。

　　过去两年来，我认为ESG中企业治理的部分最为关键，因为许多公司的商务模式原本是建立在低息环境基础之上的，如今要在高息环境下持续运营，对企业的挑战性显而易见。此外，由于企业的治理环节往往伴随着对杠杆风险的管理、对环境保护这一重要目标的兼顾等，因此观察企业的治理措施，可以让我们有效避免对劣质公司的投资，从而为客户获取更多的alpha收益。

　　此外，我们还会使用一些专有工具来辅助投资决策，例如SustainEx。这一工具的作用旨在通过考量若干可持续发展指标，量化评估投资组合中每家公司的商业活动对外部社会及环境产生的影响。

　　在大部分投资组合中，施罗德投资都会倾向于纳入高于债券市场平均标准比例的社会责任债券与绿色债券，其中前者由国家政府发行，后者则通常由企业发行。而通常来说，我们投资组合中企业的碳排放会远低于市场标准。施罗德投资致力于实现2050年净零碳排放目标，这不仅是公司自身层面的愿景，我们也希望能够通过投资行动引导客户，共同为这一目标作出贡献。

　　21世纪：如何看待不同国别市场之间的融资成本和信用风险分化？在哪些市场能更好地寻找到固收投资机会？

　　Julien Houdain：以信贷市场为例，目前全球最大的信贷市场无疑还是在欧美，新兴市场的体量则远不及前者。从历史上来看，欧美市场通胀正在下行、经济发展在增速，可以看到信用债估值正处在高位，违约风险溢价则不断降低。

　　美国市场比较接近一个近乎完美的交易市场，所以信用利差并不显著。欧洲市场的经济的发展状态弱于美国，因此在债券市场也仍具有一定的风险溢价。这一溢价目前也正在收缩，因此信用价差带来的额外收益可能会相应减少，不过对于为了提升资产总收益率而配置的买家来说依然是有帮助的——比起过于关注信用价差所带来的收益，他们更看重6%左右的票息回报。

　　再看新兴市场，我们会发现，其债务若以美元计价确实会显得颇为昂贵，然而一旦转换至本地货币计价，其吸引力便显著提升。以拉美市场为例，尽管该市场的实际利率相对较高，但通胀水平却相对较低。利率与通胀之间相对宽广的差异，为进入债市提供了一个极为有利的切入点，投资者在此时进入市场，实则相当于锁定了较高的实际利率，从而确保了较高的投资回报。然而，这也意味着投资者需要承担一定的货币风险。

　　21世纪：当前，施罗德如何看待中国固收市场，关注哪些乐观和风险因素？

　　Julien Houdain：中国是一个很适合进行多元化投资的市场，因为其通胀趋势与欧美国家截然相反。大宗商品、粮食食品等价格维持低位，为产业发展提供了刺激需求，进而推动了债券发行。相较于处于高息环境甚至存在加息风险的市场，中国的利率环境显得尤为稳定，这对于构建全球投资组合具有重要的助益。

　　此外，中国为刺激经济所实施的一系列新政策、新举措，也或将对全球、尤其是欧洲市场的个别经济产生显著影响。

　　第三点值得关注的显然是中国的房地产市场，这一市场无疑是当前中国在经济调整中的重点。我们确实认为这是一件非常好的事情，因为从中期和长期来看，对房地产市场的调整可以避免经济体在特定领域存在过高的杠杆。但我们可以看到，目前房地产相关的稳定措施仍在持续推进，并存在不确定性，因此我们还是阶段性地对其保持着相对谨慎的态度。